在银行体系的理财产品投向上，债券及货币市场工具、银行存款、非标准化债权等大类资产配置规模占比排名前三，2015年末三者合计共占理财产品投资余额近9成。银行通过推动产品的净值化转型，将扩展高波动权益类资产的投资空间。

截至2015年末，招商银行理财规模达到1.8万亿，净值型产品占比超过6成，在行业内理财产品净值化水平最高。

去年，招行资产管理部推进事业部制改革，人员数量大幅增长，在原有以投资为主的体系基础上，增设风险管理、运行管理、产品设计、投资研究和IT等职能，前中后台一体化组织架构搭建完成，初具独立运作能力。

周松认为，这仅是初步具备事业部运作的雏形。如果不通过机制上的安排使银行资管获得更大的自主经营空间，同时在风险管理上形成与传统银行体系的有效隔离，则银行资管难以短期内弥补在专业能力、流程效率、激励机制和自主风险管理等领域的短板，获得与市场化机构可比的竞争力。这也是为什么银行资管近两年来持续加大探索事业部乃至子公司制运作的原因。

资产配置重点：固收类资产结构再优化

《21世纪》：去年以来银行资管资金端和资产端发生了哪些变化？

周松：从资金端看，2015年央行多次降准降息后，市场流动性较为充裕，为银行理财产品规模增长营造了宽松的环境。2015年银行业理财产品规模较2014年增长近6成；从资产端看，在经济增速放缓、信用风险和市场风险不断提升的条件下，具备高收益风险比特征的优质资产进一步稀缺。资金端投资需求的快速增长和资产端有效供给的严重不足，导致了“资产荒”。

面对“资产荒”和产品规模快速增长造成的资产配置压力，银行理财通过多渠道拓展投资品种及不断调降产品收益率，基本实现产品端成本和资产端收益间的匹配。特别是去年下半年，兑付客户年化收益率从上半年的平均4.8%左右下降至平均4.1%左右，这一趋势与金融市场整体收益率的下行趋势一致。

根据《2015年中国银行业理财市场年度报告》，在资金来源上，来自同业投资者的资金占比上升、来自一般个人投资者的资金占比下降，是去年银行理财资金来源的最显著特征。

以招行为例，截至2015年末，同业渠道占比约25%，与2014年末占比不足2.5%相比，提升幅度明显；零售渠道占比约53%，较2014年末占比下降约21个百分点。但就绝对量而言，零售渠道的增长依然显著。

在资产投向上，银行理财产品仍以固定收益类资产配置为主。但值得注意的是，2015年上半年在股市大幅回暖的背景下，银行理财资金加大对权益类资产的配置力度。在“股灾”发生后，理财资金大幅转向债券等固定收益类资产，对权益类资产的配置比例迅速下降。

《21世纪》：结合环境来看今年资产怎么配置？更关注哪些资产类别？

周松：从全市场角度看，除了表内信贷资产需求外，大类资产的市场需求并没有减少。就银行资管而言，今年配置固收和类固收资产的结构不变，变化主要表现在固收类资产的具体形态上。

今年计划增加对各类资产的配置规模。资产配置的方向包括债券的自主投资和委外投资、股票二级市场及定增等权益市场配资、类信贷的非标以及资产证券化等。

今年的固定收益类资产配置重点有以下几个方面：

一是以城市发展基金、城市建设基金和PE型产业投资基金等政府引导基金业务为核心，与政府、国企、央企及其他社会资本合作，增加对基金优先级的出资力度；

二是挖潜存量资产。拓展以经营性物业收费权、公共事业收费权、房地产信托基金等资产为标的的资产证券化业务；

另外，会适度增加对权益资产的直接投资规模，体现在非上市股权、定增市场、股票二级市场等权益资产上。但从银行业资管整体来看，银行资管对权益资产直接投资将保持谨慎态度，规模不会出现较大增长。

存量资产机会：资产证券化

+并购重组双轮驱动

《21世纪》：你前面提到存量资产，“资产荒”让高收益的增量资产减少，银行普遍关注存量资产，存量资产中哪些值得发掘？

周松：对于存量资产的发掘，我们觉得应从深化供给侧改革的大局出发，从符合国内经济和金融转型方向的各类资产重点着手：

一是资产证券化。特别是企业资产证券化和非传统金融机构的资产证券化。因为资产证券化有利于实体部门去杠杆以及促进金融服务的多样化转型；

二是并购重组。资产证券化是存量企业债权资产的优化，并购重组则是存量企业权益资产的优化。前者对应去杠杆和推动直接融资，后者对应去产能和推动供给侧改革。

《21世纪》：你曾在演讲中说过更注重企业资产证券化，为什么？具体如何参与？

周松：银行资产出表对应的是实体加杠杆，企业资产出表对应的是实体去杠杆，非传统金融机构资产出表代表的是经济转型和金融深化。后两者更符合经济和金融转型的诉求。

招行主要通过四个途径介入企业ABS业务：一是作为发起机构，改善资产流动性，优化信贷结构；二是作为资产组织机构，通过“资产通”业务发行资产支持证券；三是作为托管机构拓展资产证券化的资金托管业务；四是作为机构投资者，利用自营资金和表外理财资金投资资产支持证券。

《21世纪》：资产证券化项目选择偏好哪些领域？

周松：在资产证券化项目的选择上，一是地方政府城投公司相关资产。首选拥有公用事业板块的综合性城投公司，或者拥有一定经营性资产收入的行业性城投公司，然后是参与棚改领域的城投公司。二是应收账款。首选资质较好的互联网金融公司，或具有稳定现金流的项目，或招行战略客户的供应商等。三是个人消费类信贷资产。主要包括个人汽车贷款、信用卡应收款和个人消费贷款等。四是REITs。地产企业转型已经迫在眉睫，未来通过REITs等方式盘活的房地产资产数量巨大，应当予以足够关注。

《21世纪》：银行资管如何切入并购业务？

周松：对于并购业务，应重点关注以下几种切实提升企业价值的并购形式：一是基于战略的并购，如行业横向及纵向整合；二是有助于改善公司治理的并购，如国企混改；三是可改善内部激励的并购，如员工持股。在实际运作中将采取配资和自主投资相结合的方式，参与不同领域的并购重组业务。

固收市场：关注委外风险，但不宜担忧过度

《21世纪》：去年以来银行资管趋势之一是债市委外投资明显增长，怎么看委外投资风险？

周松：目前债券委外投资规模在银行委外业务中占比最高。对于债券委外风险，市场最关注的是如果发生信用风险导致大规模赎回，是否会造成较为严重的连锁反应和市场冲击，给参与者带来损失。损失主要来自两方面，一是由于受托方急于减持导致债券价格快速下跌，二是杠杆过高导致市场资金供应紧缺时出现的流动性风险。

但在我个人来看，这种担心可能被过度放大了。银行用于委外投资的资金原本就计划投资于债券市场。通过委外的方式，银行在不新增额外资金的条件下，可以充分借助市场各类投顾的专业能力和投资方案，丰富自身配置策略。因此，关于银行委外增加了债券市场资金规模的说法可能并不准确。

此外，银行开展债券委外投资的杠杆比例并非如想象中的高。以招行为例，委外杠杆比例控制在110%-130%的合理水平。在市场不出现黑天鹅事件的条件下，委外投资的整体风险并不大。

《21世纪》：如何防范委外风险？

周松：一是在准入环节，严格筛选委外机构；二是明确投资指引，规范委外业务的资产配置行为，包括债券的评级、久期、流动性等要素，严格控制组合杠杆；三是持续加强对委外机构的跟踪管理。

2016年我们在对委外机构的管理上加强风险评估，除要求管理机构严格控制回撤外，严格限制AA+以下中低评级债券的投资比例，并针对负面债券不定期向委外机构发提示函。截至目前，在今年的各项债券违约风波中招行委外投资尚无踩雷。

《21世纪》：今年债券市场的投资策略是怎样的？

周松：今年债券波动比较大，观点分歧明显，继续看多者和审慎者并存。我们的观点是既不悲观也不乐观。从大类资产配置角度看，债券仍是银行理财业务的配置重点。在配置方式上，我们会适当增加一部分委外投放规模，充分应用外部投顾的管理能力；但对于债券投资，仍将以自主投资管理方式为主。

2016年根据市场变化形成的债券投资策略，首先是做好对信用风险的甄别和管理，在债券投资品种上以细分行业中龙头企业的高评级信用债为主；其次是把握波段机会，对包括地方政府债在内的利率债，增加波段交易；此外，适度运用杠杆操作。

转型：投资授权与激励机制两大难题

《21世纪》：银行资管非固收类的权益投资规模占比始终较低是否与刚兑有关？

周松：目前，限制理财产品权益投资规模的主要原因是银行理财产品以固定收益、固定期限和低波动类的产品为主，客户对银行理财产品净值波动接受程度较低。如果资产配置中高波动的权益类资产占比较大，会导致客户对产品能否以固定收益给付产生怀疑。

另外，由于实质上的“刚性兑付”，银行资管长期以来给投资者留下了“无风险”的印象。净值化转型有助于打破客户对银行理财“刚性兑付”的固有观念，是在理财产品投资风险整体较低的情况下，逐步让客户适应产品净值波动的有益尝试。

《21世纪》：从预期收益率到净值化，怎么做估值？

周松：从招行来看，各类理财产品对所投资产都有相应的估值方法，并以所投资产的估值作为产品报价的基础。对于具有活跃公开市场交易的资产，原则上以市场价格作为估值基础，每日追踪市场价格进行资产定价；对于不具活跃公开市场交易的资产，采取成本价估值。对于标准化债券，即便是持有到期，中间也会体现净值波动。

《21世纪》：野蛮生长的时代过去，银行资管开始思考向差异化发展，你对资管发展有什么差异性理解？

周松：银行资管这两年积极推动事业部制和子公司制运作，其背后的根本原因是，如果不通过机制的安排使银行资管业务获得更大的自主经营空间，同时在风险管理上形成与传统银行体系的有效隔离，则银行资管难以短期内弥补现有在专业能力、流程效率、激励机制和自主风险管理等领域的短板。

去年，招行资产管理部积极推动事业部制改革，初步具备事业部制运作的基础，但距离充分独立的事业部制运作，还有两大问题亟待解决：

第一，是否建立了有别于银行传统信贷、符合银行资管业务特征的风险管理和投资授权体系。从目前来看，虽然不同银行的授权范围不同，但整体还是基于银行信贷而非投资的视角进行风控授权。随着资管业务风险管理体系的完善，投资授权将更为充分，投资效率将进一步提高，业务空间将充分拓展。

第二，是否具备市场化的薪酬激励机制。目前，银行资管总体薪酬与传统银行较为接近，与市场化的资管机构存在较大差距，难以留住核心人才，也无法对外部优秀人才形成吸引力。应打造与市场化资管机构对标，可充分激发人才内在动能的薪酬激励体系。

在解决上述问题上，境外银行为我们提供了可供借鉴的思路：在经营决策上，境外银行的传统银行信贷业务与资管投资业务之间界限清晰，各自独立决策；在薪酬激励上，传统银行的薪酬水平与同类商业银行相当，银行资管条线的薪酬则充分对标市场同类资管机构。

（编辑：马春园，邮箱：macy@21jingji.com）